我们开始第三部分的讲解，即关于交易结构设计的案例解析。
第一个方面是主要并购方式；第二个方面是做了一个大的案例，涉及股权并购跟资产并购，这也是我目前正在操作的一个比较大的标的，是一个几十个亿的大项目；第三个方面是案例解析。
从主要并购方式上来说，主要有股权并购、资产并购和承债式并购。当然，下面还列了一些细分方式，因为起初最主要的是这三种。比如在股权并购里面，你可以做邀约收购、协议收购、间接收购；资产并购的话，并购对象主要是资产；承债式并购就是以债务为条件，然后接受这个企业的资产或者股份。还有一种叫购买部分股份加期权，这个就有点复杂了。在与对方签订购买部分股份协议的同时，订立购买期权的合约。这相当于分股份和期权两部分，期权（英文叫 option）是一种选择权，你要明确期权的数量、未来购买的价格、有效期以及实施条件。也就是说，当不满足实施条件的时候，这部分期权对应的股份，我可能就不再购买，不会让它变成真正的股份。第五种是利润分享结构，这个结构是说，首先要有个基础价格，大家先达成共识，比如说总价是一个亿，在成交时支付这部分款项。对于后续因使用不同假设条件产生分歧的部分，采用与实际经营业绩挂钩的分期付款方式。这就相当于有一个基础价格（这里是一个亿），未来我后续还要再付钱，前提是你的业绩要达成相应情况，我才会按照一定金额、分几期付给你，所以这与业绩比较挂钩。第六种就是债转股，即债权人认为债务人现在没能力还债了，明确将债权转为投资，变成股权，最终达成控制权的变更。这是主要的 6 种形式，但最常见的实际上是股权并购和资产并购，所以我们把这两个做了一个相应的对比。
股权并购是指收购方的股东去收购被并购公司股东的股份。例如，A 公司要收 B 公司的股份，B 公司的股东是张三，做股权并购时，A 公司要拿 1000 万给张三，从而拥有张三在 B 公司的股份，这叫股权并购。而资产并购是，A 公司要买 B 公司的资产，此时 A 公司需要把钱给 B 公司，比如 A 公司买了 B 公司的这条生产线，钱并不是给 B 公司的股东张三。从这里可以看出，股权并购和资产并购在资金流向（是给股东还是给公司）以及收购对象（是买股份还是买资产）上有很直接的区别。
从具体的差异分析来说：
并购意图：股权并购主要侧重于股份层面，资产并购主要侧重于实际运营层面。比如前面例子中，A 公司要买 B 公司的生产线，就是从实际运营角度出发。
并购标的：股权并购买的是股权，是股东层面的变更；买资产时，B 公司的股东张三不会发生变化，只是公司的资产（可以是实物资产，也可以是专利、商标、商誉等无形资产）被收购。
交易主体：股权并购是并购方（如 A 公司）与被并购公司的股东（如张三）做交易；资产并购则是并购方（A 公司）和被并购公司（B 公司）两家公司在做交易。
交易性质：股权并购是股权的转让或者增资，相当于把钱打进去，最后成为公司的大股东，获得目标企业股东的权利，如分红权或者表决权；资产并购只是购买资产，仅对所买资产拥有所有权，对公司的其他权利没有。
税负情况：股权并购时，目标企业不用缴税，但目标企业的股东如果是自然人（如张三），因股份增值可能要交个人所得税；若 B 公司的股东是 C 公司，C 公司卖 B 公司股份有溢价，C 公司要交企业所得税。资产并购时，目标企业因转让资产的不同，交的税也不一样，比如卖地有土地增值税，卖生产线有增值税，若赚钱了还要交企业所得税，可见两者税的差别比较大。
并购风险：股权并购中，并购方要成为公司股东，所以被并购公司以前的债权债务都归并购方，经营和法律风险可能较大；资产并购中，并购方只用承担资产的风险，如资产权属问题，公司其他风险与之无关，风险相对较小。
购买股份的形式：前面讲过，购买股份形式有股份转让和增资扩股。股份转让时，原股东收到对价（即把股份给对方，对方把钱给原股东）；增资扩股是把钱打到被并购公司（如 B 公司），使原有股东的股份被稀释，占比降低，最终实现控股。从注册资本来看，股份转让时，注册资本不变（如 B 公司注册资本是 1000 万，股东从张三变成李四，只是股东变化）；增资扩股时，注册资本会变化（如从 1000 万增到一个亿，新增的 9000 万可能是新股东打进来的），相当于股东结构发生变化。从投资人的权利义务看，股份转让时，投资人不但要继承原股东的权利，也要承担相应义务，权利义务一起转移；增资扩股时，投资人是否承担原股东之前的义务可由协议规定，因为此时原股东还在（只是成为小股东，新投资人是大股东），之前的权利和义务，是原股东继续承担，还是按股份比例（如原股东占 10%，新股东占 90%）拆分承担，可在协议中约定。还有表决程序的规则，股东对外转让股权，必须经其他股东过半数同意，只需书面通知其他股东，无需召开股东会表决；对于增资扩股，股东会作出增加注册资本的决议时，必须经 2/3 以上有表决权的股东通过。可见，从《公司法》中表决程序的层面看，股份转让和增资扩股也有差别。
刚才提到在某些情况下，会出现买一部分股权，另一部分以期权（option）形式存在。这种情况是因为对公司某些方面不满意或不放心，所以先买一部分股权，另一部分买不买要观察一段时间，存在不确定性。可能有些因素会导致未来整合困难，比如管理人员不配合，做相应整合时不给资料，甚至出现抢公章等闹剧。前一段时间就看到很多类似情况。尤其在多元化并购时，进入一个完全陌生的领域，在企业文化、行业特点等方面存在非常多的差异，整合难度较大。所以这种方式是一种比较稳妥的分步走策略。
再看看购买资产的形式。前面主要讲了购买股权的操作方式，购买资产有两种情况，一种叫直接买资产，另一种叫间接买资产。直接买资产就是收购方（如 A 公司）直接购买被并购公司（B 公司）的生产线；间接买资产是 A 公司的子公司（小 A）去买 B 公司的生产线，中间多了一层关系。这里所说的资产是实质经营性资产，例如生产线对于靠生产产品运营的企业至关重要，没有生产线企业可能难以运营。实质经营性资产在重要性和占比上都比较高，像土地使用权、房屋所有权、采矿权、重大的机器设备、生产设施、专利、品牌等都属于此类。比如一个公司是卖产品的，若只是买了它占收入比重很高的一堆产品，即便作为第一大客户把这些产品收购了，这也不叫资产并购。
收购资产也有需要做风控的地方。第一个风控点是不良资产，如果资产（如土地使用权、房屋所有权）存在所有权瑕疵，像土地证、房本没办，收购时就可能存在潜在问题。还可能有闲置、报废、重复、减值比较快的资产。所以资产并购也要进行尽调，尽调时要剔除不良资产部分。还有固定资产方面，固定资产的形成涉及一些建造情况，例如企业从事在建工程（如建造厂房），之后转固成为固定资产。在这个过程中，转固的时间点很重要。因为在建造期间，从银行贷款的利息，如果已经转固，这部分利息就要计入当期费用；若在建造期，利息会计入在建工程成本，在建工程转固定资产时，固定资产原值会增加。直白地说，比如建造成本是 5000 万，利息成本是 500 万，转固时固定资产原值就是 5000 万 + 500 万 = 5500 万。但如果固定资产实际已完工，本应计入费用的 500 万利息仍计入在建工程，最后转固时进入固定资产原值，就会使固定资产价值虚增 500 万。这一点很关键，一会儿会讲到我们正在实操的几十亿的项目，里面就发现了转固时间晚了一年的问题。由于该项目利率极高（15%），涉及几十亿资金，15% 的利率产生的利息就是几个亿。所以在与对方谈判时，转固时间以及是否达到转固条件成为谈判重点，因为这直接影响到购买资产的价格差额（相差好几个亿）。到无形资产方面，需要通过评估的方式确认无形资产的价值。土地使用权要关注权属问题。应收应付款方面，有些资产本身存在应计情况，需要在净额的增减额里计算，这属于计算中比较细节的地方。
接下来看看实操案例，即我们现在正在做的交易结构调整的案例。标的公司是一家民营企业，属于重资产企业且一直在亏损，原来的股东也想把公司卖掉。并购方是一个央企的子公司，体量非常大。从国家战略层面来看，要求其对整个区域（某个省内）的一些重要项目进行整合。整合后，从公司运营层面分析，我们拿出该省地图，标注公司站点后发现，必须收购这家公司，才能使各个站点连贯起来，从而产生协同效益。所以，这是一个不得不进行的并购，并购这件事已经确定，接下来要确定的就是并购方式。
原来的交易结构设计，在我介入时，他们实际上已经进行了三四个月的尽调，并且出了初步方案。初步方案的并购方式是股权并购，原因是这家公司持续亏损，净资产比较低。对于央企来说，按净资产评估值收购这家公司，评估值比净资产高不了多少，算下来可能两三个亿的资金就能完成并购。
而且因为是股权并购，从一些税收减免和税收政策方面来看，税也可以少交一些。当时他们就比较倾向于股权并购，出的方案中支付方式是直接用现金购买，因为那家民营企业不可能让其老板成为这家央企子公司的股东，不会做股份置换，而是直接现金收购。融资方式方面，这家公司虽然当时收购只需要两三个亿，且这家央企子公司资金充裕，称两三个亿自己能掏，根本不用从银行贷款，公司账面资金很多。这是当时的交易结构设计。
我后来看了他们前期尽调的一些资料，结果发现了一些比较大的问题，我总结了几个问题。第一个问题是特别高息的贷款，我们刚才说的贷款年利率达到 15% 这么高，贷款额度有 20 个亿。大家算一算，20 亿乘以 15%，一年利息就要 3 个亿。而且高息贷款以公司重要资产作为了相应抵押。高息贷款的来源很蹊跷，来自他们的几家民营企业的另一个股东。这个股东借钱给了这家公司，以如此高的利率放贷。这家公司有四个股东，其他三个股东因借款金额达 20 亿，把他们的股份也质押给了这个放贷股东，相当于做了担保。于是会发现，第二大股东借款给这家公司，以建造的资产作为抵押物，另外三家股东合起来差不多 70% 的股份质押给了第二大股东。整个过程让人觉得很奇怪，为什么作为股东，还要以这么高的金额放贷给公司？我当时第一个想法是，有没有可能是明股实债，实际上这个股东只是个债主，只是拿股权的形式来操作而已。而且第二个奇怪的事情是，股东把钱给到公司，公司的建造并不需要一下子投入 20 个亿，而是一步一步来，几个亿几个亿地投入，一下子给到 20 亿，公司也没有立马要支付这么多。结果是这个股东又从公司把这部分钱借走了一部分，公司因为 20 亿花不完，甚至还买了一部分信托产品。所以我们会看到，从底层逻辑上，觉得公司资金往来一定存在问题，而且这些潜在债务，我觉得可能还有其他未暴露的债务，也没有另外的担保，毕竟按这个金额来说还是非常高。包括我们刚才讲到的转固方面的问题，如果进行股权并购，公司欠二股东那么多钱，这笔钱要怎么还？利息累积下来已经好几个亿了。
所以后来我向董事会提了一个方案，我说并购方式还是得改成资产并购。为什么呢？因为直白点说，就是觉得这个公司情况比较复杂，各个股东之间的关系错综复杂，而且他们中间很多资金往来，包括与子公司之间的资金往来也非常频繁。但是资金流向具体做了什么事情不明确，甚至有一些子公司，正常情况下母公司借款给子公司，子公司应该还钱给母公司，借款金额也有几个亿。但是这个子公司后来没钱还，母公司就说债转股。然而那家债转股公司的实际运营状况非常差，基本上没有什么收入。原本是债务的情况变成了股权，而股权又没办法收回资金，所以我觉得他们中间的资金往来有问题。但是我们刚才说了，我们更看重的是公司的那些站点，这是我们更看重的资产。我们为什么要卷入股东之间资金往来、股份质押这些复杂情况呢？因为即便成为大股东，那个二股东表示他不走（二股东占 30% 股份，新股东按 70% 持股可以并表），在这种情况下，公司还欠二股东几十个亿债务。哪怕有了 70% 的股份，对公司的决策权依然有限，因为资产抵押给了二股东，而且包括中间股权质押如何解除，都是一系列的问题。所以后来我们建议采用资产并购，支付方式还是用现金。融资方式方面，资产并购很关键的一点在于，要确定资产到底值多少钱，这与资产转固时间有非常大的关系。我刚才说的比如涉及 5000 万的情况，或者按 20 亿乘以 15%，一年 3 个亿的利息，这个利息到底应该计入财务费用，还是计入固定资产原值呢？因为收购资产是基于原值进行评估后收购，如果计入原值，评估后的金额可能就要几十个亿。这样一来，央企子公司自有的资金就不够了，可能还需要去银行贷款。所以可以看到，这个变化比我们之前讲的买金融牌照那个公司的情况更加复杂。因为并购方式从股权并购变成了资产并购，而且标的额是几十个亿，资金量极其大，又是国央企项目，相应的审批流程和手续，以及对资产安全性、潜在债务等关注点，包括资产收购完之后，原来公司人员的安置情况，公司相当于只剩下资产，后续可能需要做破产重组，中间会不会产生一些潜在的社会问题等，都得考虑。所以做一次并购真的很复杂，要考虑的问题就回到了我们最开始第一页讲的，交易结构设计需要有一个全局、整体的方案来解决这一连串的问题。
我们再看看万达，万达当年从重资产模式往轻资产模式转换时，走了两条路，一种是卖股权，比如卖万达文旅的股权；另一种是卖资产，即卖万达酒店。2017 年 7 月，万达商业跟融创发布了一个联合公告。从卖股权方面看，按注册资本的 91%，以 295.75 亿将 13 个文旅项目 91% 的股权都转让给融创，融创承担这些项目的全部贷款。这是不是我们前面说的承债式收购呢？同时这又相当于买股权，融创还拿出了 200 多亿资金，最后融创实际支付的钱是 438 亿，谈判后比原本多付了差不多 100 多亿，这是怎么回事呢？这就跟后面卖资产有关了。当时卖资产是融创房地产以 335.95 亿（约 336 亿）收购了万达 76 个万达酒店。当时万达跟融创做交易，万达一方面把文旅业务相关公司的股份转让给融创，表明不再做文旅业务；另一方面把 76 个酒店卖给融创。而融创最后并没有要这些酒店，出现了第三方 —— 富力。富力地产最后用 199 亿买了 77 家酒店。大家看到差异了吧，融创原本需要花 300 多亿买 76 个酒店，富力却用 199 亿买了 77 家酒店，比融创原本要收购的还多一家。如果万达就按这样卖酒店，是不是亏了呢？所以那多出来的 100 多亿，融创在文旅股权收购层面多支付了。从这方面看，融创在交易中表现得比较 “大方”，实际上是因为当时它不愿意收购酒店资产，而富力感觉自己捡了个大便宜，原本 300 多亿的交易，自己以差不多打 7 折的价格收购了更多酒店。
从这个案例中看，为什么融创对文旅项目做股权并购，而对万达酒店做资产并购呢？从融创的考量因素来看，一是土地储备，二是税负不同，三是未来发展方向。融创更看重文旅方向未来的发展潜力。而万达为什么要卖呢？我们知道当时万达很多债务到期需要归还，急需资金，而且文旅项目前期投入大，需要长期培育，品牌维护成本也高，当时还处于亏损状态，所以万达想甩掉文旅业务这个亏损包袱，实现从重资产到轻资产的转型，关键是用卖资产和股权的钱来还债，降低资产负债率（当时万达负债很高，银行不再贷款给它）。同时，万达要求文旅项目四不变：第一个叫品牌不变，第二叫规划内容不变，第三叫项目建设不变，第四叫运营管理不变。这样一来，融创买了文旅项目股份成为真正股东后，万达转型为轻资产运营，虽不是股东，但凭借运营经验帮融创代运营，原本需要投入的业务变成了万达的创收项目。对于酒店业务，富力地产为什么买这些酒店呢？因为它以不到 7 折（差不多 6 折）的价格捡了漏，原本融创 300 多亿的交易，富力 199 亿就买了 77 家酒店。把这 77 家酒店并入后，富力地产拥有了 89 家酒店，成为全球最大的豪华酒店业主之一。当时还有个小插曲，富力地产现场压价，气得王健林摔杯。对于万达集团来说，它并不是把所有酒店都卖掉，而是对酒店进行了筛选，卖掉了那些亏损的酒店，剥离了不良资产。所以从这个案例可以看出，买方有买方的想法，卖方有卖方的想法，双方找到契合点才能促成交易达成。
我们再看一个案例，一家上市公司，我们把它命名为 “步步惊心二进宫”—— 京城股份股权并购，二次申报通过。它第一次申报并购一家企业，结果证监会给否了，后来它做了一些调整又申报，最终通过了。从这个案例我们可以从交易审核层面看如何顺利过关。并购重组过程如下：2020 年 8 月，当时它还叫新 ST 京城（已出现亏损，是被特别处理的股票），筹划发行股份购买资产并发布停牌公告，表示要进行收购行为。2021 年 6 月，经过 10 个月时间，证监会不予批准。2021 年 6 月公司又继续推进并购，立马发公告称即便不获批也要继续推进。到 2021 年 9 月，仅过了三个月，证监会受理了它的申请。2022 年 3 月，证监会核准通过。大家大概算一下时间，从再次推进到最终通过差不多 9 - 10 个月时间。所以可以看出，整个上市公司做并购，审批流程还是需要较长时间的。
我们先看看证监会为什么第一次否掉它的并购交易。这是证监会当时发的一个文件 ——《关于不予批准 [公司名称] 发行股份、购买资产并募集配套资金申请的决定》，这里面有两个关键点：一个是发行股份购买资产（即做增资，大家把钱打进来，公司拿这钱去做收购，这是交易结构中资金来源的方式）；当时并购重组委认为，公司没有充分披露标的资产的持续盈利能力和业绩预测的合理性，不符合我们前面列的上市公司在审核中的一些重要法规 ——《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，所以被否了。所以两个核心点，一个是收购的公司能否持续盈利，京城股份本身已经是亏损企业，收购的公司若不能带来良好效益，可能无法帮助其扭亏为盈；第二个是业绩预测的合理性，公司对收购标的给出较高估值，估值产生了商誉，而标的公司未来业绩能否达标存疑，如果不达标，商誉可能偏高，存在商誉减值问题。所以证监会认为这样的交易不能达成帮助京城股份扭亏为盈的目标。
那我们看看这两家公司到底是做什么的。京城股份是这家上市公司，主要从事压力容器的研发、生产、加工与销售业务。其大股东是北京市国资委，是北京的一家国企。它要收购的企业叫北洋天青，北洋天青的股东结构除了青岛艾特诺是一家公司外，其他主要是一些自然人股东，最大股东是李红，李红是北洋天青的实际控制人。北洋天青的业务情况是，2013 年公司成立，2017 年在新三板挂牌，曾经是一家新三板挂牌公司，2020 年停止挂牌。大家知道 2015 - 2016 年的时候，新三板号称中国的纳斯达克，比较火，但好多公司挂牌后发现交易不活跃，融资困难，所以很多又退市了 。
当时冲到一万多家。大家知道，现在主板、创业板、科创板加北交所，合起来才 5000 多家。在 2016 - 2017 年的时候，新三板都冲到一万多家，后来大家发现市场的问题，又有退市的，所以北洋天青就停止挂牌。它主要做的是智能化信息化生产线的建设、升级改造以及行业整体解决方案。大家会看到，京城股份是一家比较传统的生产加工企业，而北洋天青是一家从事软件开发，做智能化信息系统的公司。京城股份收购北洋天青的目的是什么呢？从业务协同发展的角度来看，是实现软硬件的结合，优化产业布局。因为京城股份做压力容器这块，从 “新 ST 京城” 这个名字可知它已经亏损，需要寻找第二增长曲线，所以在产业布局层面做一些变化，来增强持续经营能力。京城股份的目标是收购北洋天青 80% 的股份，买了 80% 股份，超过 50%，就可以达到并表，让北洋天青成为它的控股子公司，这是它们当时并购交易结构设计的一些考量。
我们看看并购双方的业绩，其并购被否实际上跟北洋天青的业绩和京城股份的情况直接相关。大家看到，京城股份 2020 年跟 2019 年相比，收入是下降的。2019 年、2018 年净利润都是亏损的，但是 2020 年盈利了一个多亿。这是靠什么呢？实际上，如果再不盈利，这个公司有退市风险。2021 年它能够撤销 “新 ST”，又回到京城股份，是因为做了一个交易，把工业用地（房屋和地）卖给了控股股东的子公司。这相当于是集团层面做了一次交易，让它尽快扭亏为盈。但这个做法不可持续，因为房子和地不可能都卖掉，卖掉后公司难道再租回来？而且房地资源有限，不是可以无限供给用来扭亏的 “子弹”。所以它必须找到新的增长点，而不是靠卖房子卖地。于是找到了北洋天青。
但是再看北洋天青的情况，就觉得这个公司也不容乐观。其收入和利润规模是不是有点太小了？2018 年收入 6000 万，2019 年一个亿，到 2020 年是 1.5 个亿，2020 年净利润也才有 2000 多万。京城股份之前亏一个多亿，靠卖房子卖地才盈利，盈利才有 2000 多万，北洋天青并进来后怎么能帮助京城股份扭亏为盈呢？交易前后做一个对比，对比完之后会发现，北洋天青对京城股份利润的贡献还是挺少的。
从交易结构层面来看，采用的是发行股份及支付现金购买股权的方式。京城股份作为上市公司，发行股份占比 60%，支付现金占比 40%。这意味着什么呢？就是它购买股份时，一部分做股份置换，一部分拿现金，一共买了北洋天青 80% 的股份，从而可以将其并购。通过评估，最终支付 2.4 个亿买它 80% 的股份。与这家公司净资产的评估值相比，增值率是 400% 多（即 4 倍）。如果按 4 倍算，差不多说明这个公司净资产差不多也就 6000 万，花 2.4 个亿买了一个净资产五六千万的公司，从增值的绝对额和增值率来说，都还比较高。
第二个方面是募集配套资金，钱从哪儿来呢？通过定向增发，向 35 名特定对象非公开发行募集配套资金。从对比图可以直观看到什么叫股份置换。左边是京城机电及其股东（青色部分代表京城股份相关），右边是北洋天青的股东，原本是两家完全独立的公司及其股东结构。最后做了相应交易之后，交易完成后，股东结构发生变化，除了原来京城机电的三个股东以外，北洋天青原来的那些股东全部按比例成为了京城机电的股东，虽然他们持有的股份比例非常低。李红（原来北洋天青最大的股东）现在也只持有 3.59% 的股份，原来北洋天青的股东最后还是持有北洋天青 20% 的股份。也就是说，他们合起来用不足 10% 的股份，换了这家北洋天青 80% 的股份，同时京城股份给了他们一部分钱。这就是这个交易结构，通过两种支付方式达成了交易。
我们刚才说被否的原因，一是持续盈利能力存疑，二是业绩预测的合理性存疑。从实际盈利能力层面来看，因为北洋天青规模太小，收入少，利润低（才 1000 多万）。同时，认为它持续盈利能力有问题，是发现它的大股东或大客户方面，前五大客户占营业收入的比例非常高，甚至到 2020 年 1 - 9 月的时候，占比是 100%。这说明公司客户量不大，前五大客户基本占了全部业务。更严重的是，前五大客户里面，最大的客户海尔，既是它的第一大供应商，又是第一大客户。所以说明北洋天青这家公司对海尔集团的依赖性非常高。哪天海尔集团不用它做信息化系统、生产线软件设计了，它的收入是不是要大幅下降？并购这样一个严重依赖大客户的公司，风险是非常非常高的。而且它做定制化业务、集成业务、机器人跟配套业务的毛利率还在一直下降。所以这些因素让证监会怀疑它的持续盈利能力。
第二个业绩预测的合理性方面，京城股份给北洋天青那么高的估值，为什么呢？这个估值与评估结果有关。证监会怀疑未来现金流和未来收益没有那么高，折现率也存在疑问。所以这样看来，被否好像也有道理。
那么京城股份到底做了什么，用了差不多 9 - 10 个月的时间，让证监会又批复了，使这个交易能达成呢？它做了哪些改变？
第一个就是怎么去证明持续盈利能力，这非常重要，得拿数据说明公司有持续盈利能力。第一，它表示现在的核心客户还在进一步深化合作，针对证监会担心的大客户依赖、客户跑了收入下滑问题，说明客户仍在合作。第二，已经开始拓展新客户，而且是新的行业。海尔是电器行业，现在拓展到交通运输、能源等新行业，说明公司有增长能力，业务结构也做了相应优化。第三，之所以能拓展到其他行业，是因为技术实力、研发能力都在增强。所以基于这些情况，说明公司的学习能力有保障。而且最重要的是展示了在手订单的情况。从数据层面可以看到，对家电行业（以海尔为代表）的依赖度没有那么高了。家电行业的直接占比已经从原来几乎 100%，现在降成了 69%，很明显能看到在做客户结构的优化。
第二个方面，针对估值太高的质疑，要证明估值的合理性，就做对比。估值是基于未来业绩的一些预测，那就拿现在业绩的情况给证监会看。第一，先分析行业，说明所在行业是保持快速增长的情况。第二，展示主要可比公司未来收入增速预测的情况，做了一个预测表。因为重新做申报，2020 年他们就已经在推进交易，当时也有相应的业绩承诺，并且当时的业绩承诺已经都实现了。做了一张对比图，蓝色表示实际情况，黄色柱子表示预计（当时的承诺），2020 年已经完成，说明公司有信用，当时说的话做到了。到 2021 年的时候，盈利预测也是有依据的，因为上半年就完成了整个业绩的 68%，按时间周期来看，2021 年应该也能够超额完成。而且最最重要的是，手里有 3 个亿的订单，之前一年的收入才一个亿多一点，现在手里订单有三个亿，所有的盈利预测都是有合同、有订单来支撑的。并且业务拓展到新业务，公司能力在提升。通过对比原来的实际数、预测数和现在已经部分达成的情况，说明给这么高的估值是合理的。
进一步的保障措施，就是要有态度，做到有理、有据、有态度。有态度很重要，针对证监会当时否掉并购的原因（认为交易估值太高，公司盈利能力有问题），京城股份做了承诺，进一步保障未来盈利的稳定性，保护上市公司和股东的利益。怕收完北洋天青后是个烂摊子，让其他股民买单，所以增加了对收购北洋天青的一些要求。第一是附加了业绩补偿条款 2000 万，就是签了对赌协议，要求北洋天青当年业绩达到一定水平，如果没达到，除了原本要赔的（比如 1000 万），还得额外再赔这家上市公司 2000 万，这样上市公司的损失就会小很多。第二是业绩承诺补偿期延长了，原来业绩承诺到 2023 年截止，现在延长到 2024 年，多承诺一年业绩也能达成。第三是股份锁定期变化，原来北洋天青股东手里的股份是分 3 期解锁（50%、20%、30%），现在变成了 4 期，锁定时间更长。因为这些股东还在北洋天青做股东、运营企业，股份锁得时间越长，他们就越有动力把公司业绩做好，未来股份变现时价值才能更高。多锁一年，他们促使公司业绩增长的动力就更强一些。所以这三个相应的承诺和补偿条款，再次向证监会表明对这次收购很有信心，原来股东也认为能完成业绩，才愿意多给补偿、延长期间、多锁定时间，说明大家觉得这个事能成，才愿意做这些事。
最后并购的效果还是挺明显的。在 2023 年 1 月份的时候，京城股份做了一个公告，因为 2022 年证监会批准了并购，所以 2022 年北洋天青的数据就并进了京城股份的报表。到 2023 年做 2022 年业绩预测的时候，发布了业绩预盈公告。上面说上一年还亏，现在今年就可以扭亏为盈了。下面有原因分析，因为收购了北洋天青 80% 的股份，而北洋天青这家公司明显改善了京城股份的业绩。所以可以看到，这是一个比较成功的并购，对这家上市公司的业绩增长有很好的促进作用。
这是一个上市公司做并购，从被否掉，到做了一系列说明和改变，最后取得较好效果的大案例。所以从这个案例我们小结一下：
从这个层面看，如果是上市公司做并购，一定要充分理解监管的一些政策。比如 2023 年 2 月 17 号全面注册制以来，《上市公司重大资产管理办法》也做了相应调整。政策刚出完之后，还去深交所给上市公司做了一个培训，专门针对全面注册制下上市公司重大资产重组审核上面的一些变化和要求。所以如果是上市公司，或者服务上市公司的人员，对这些方面要有所了解，因为监管政策的变化，直接影响审批的效率、时间以及成功率。
第二个特点是发行股票购买资产，这是个组合方式。既做了向 35 个人的定向增发，拿这个钱用于收购，同时采取一部分现金购买，一部分用不足 10% 的股份置换，拿股和拿钱一起换北洋天青 80% 的股份。
第三个是要做到有理有据有态度。有理就是并购有必要性；有据就是针对公司盈利、持续增长等问题，用数据说话，有订单支撑，业务结构和客户结构在优化；有态度就是多做承诺，多锁定股份，打好这套 “组合拳”，才能帮助做好上市公司并购的交易结构设计，达成并购业务，对上市公司的业绩有明显的增长促进作用。
所以最后我们也把今天的课程做一下思维小结。金字塔思维是非常重要的，包括我自己现在做很多案例分析、咨询项目（帮企业做并购、IPO 或者战略咨询），其重要的底层逻辑来源于麦肯锡非常经典的培训教材《金字塔原理：关于思考、表达和解决问题的逻辑》。还是那句话，每一个公司遇到的情况不一样，所处行业不一样，发展阶段也不一样。但从底层逻辑来看，实际上是有相通之处的，这些相通的东西才是帮助做好并购交易的核心。而且金字塔原理可不只限于并购，这是一种思维方式。它整个的逻辑是：结论先行，即明确目标是什么；以上统下，把问题做相应分解。在分解过程中，运用 MECE 原则（Mutually Exclusive Collectively Exhaustive，相互独立、完全穷尽），也就是没有遗漏且没有重复，将问题分成几类，归纳分组完之后，再进一步层层分解、层层递进，逻辑上紧密相连。比如要解决并购问题，结论先行就是明确这次并购一定要完成，以及在什么时间点完成。然后思考下面需要做哪些事，从整个并购流程来看，包括战略制定、标的选择、尽职调查、估值、交易结构设计、协议签订，最后到整合，每个节点都可以层层分解。分解完之后，找出卡点，针对性地解决卡点，一步一步推进，最终达成目标。这相当于定好目标、做分解，然后坚决执行，遇到问题解决问题。
我们用金字塔原理的模型对今天的课程做一个分解。从交易结构层面来看，主要分成三类，即解决如何设计交易结构，实际上就是设计并购方式、支付方式和融资方式。也就是思考要并购什么，是股权还是资产。画出这张图之后，大家能不能在此基础上分别往下延伸，甚至添加一些案例。听完两小时的课，如果能把这个表进一步细化和完善，才说明对课程有一定吸收。因为并购层面的交易结构设计是一门比较复杂的课程，大家可以回头再研究，同时结合自己遇到的问题。我们一直强调，一个真实的案例比理论更有冲击力。比如在并购方式上，做股权并购还是资产并购，两种方式各有利弊，这就需要权衡利弊，做到 “两害相权取其轻，两利相权取其重”，想清楚自己要什么、放弃什么。
第二是支付方式，是用现金购买，还是换股，或者承担一部分债务。比如万达跟融创之间关于文旅公司的交易，既有一部分现金，又承担了一部分债务。而对于前面提到的那家上市公司，一部分是现金，一部分是换股。所以支付方式不是唯一的，可以做一些组合。组合时就要判断，比如现金占多少比例，是 10% 现金、90% 换股，还是 50% 现金、50% 换股，这里面牵涉到非常多的测算。现金的金额是明确的，但自己公司的股份，其股价是波动的，对自身的估值如何判定，为什么自己 10% 的股份就能值被收购公司 80% 的股份。所以在换股的支付方式中，会涉及两个估值，一个是对要收购公司的估值判定，另一个是对自己公司价值的评估。包括在支付方式的现金来源方面，这也与融资方式相关，现金可能是通过债权融资来的，也可能是通过股权定向增发来的。
我们还讲了爱尔眼科的案例。爱尔眼科采取分两步走的策略，它不仅自己投资，还与其他基金成立新的基金，这是现在比较流行的 “PE 加上市公司” 模式。先在体外寻找符合标的的企业，进行相应孵化，当企业在业务增长和规范性等方面都符合要求后，择优录取进入爱尔眼科这家上市公司体系内。这样，一旦企业业绩并入，就能使爱尔眼科的收入和利润增长。而且爱尔眼科作为上市公司，有资本杠杆和市值效应（有市盈率倍数），收购来的资产乘以市盈率倍数后，市值更高。所以并购是市值管理层面很重要的工具。但要思考，从并购标的选择、交易结构设计，到最后是否能达到提高市值的目的，还是像前面提到的上市公司财务总监所说，并购后对公司造成很大拖累，出现大量商誉减值，影响利润。资本杠杆是双向的，正向时乘以一定倍数能提升市值，负向时乘以相同倍数对市值的打压影响也非常大。
所以从这个层面上，大家回去把这些内容补充完整，标注案例，这样对整个课程会有更深入的理解。还是那句话，复盘很重要。
最后，用《孙子兵法・谋攻篇》作为本次课程的结尾：“知彼知己，百战不殆；不知彼而知己，一胜一负；不知彼不知己，每战必殆。”“知彼” 就是了解要收购公司的情况、行业政策、监管要求等；“知己” 就是清楚自己的收购方式，比如换股时自身的估值、资金来源、未来要付出的代价等。这些都是需要考虑的。最后也希望大家以后在做比较复杂的并购时，借鉴《三体》中的理念，“升维思考，降维打击”，更加全面、高位地看待问题。也祝大家以后在并购中能够百战百胜，谢谢大家！