大家好，我是北京当代金融研究院的刘东华。今天很高兴跟大家一起来分享中国企业境外架构与上市选择的话题。在谈这个话题的时候，我们先了解一下中国公司境外上市的一些基本的情形。到2022年的四月初，中国内地的A股一共有4900多只，在美国的中概股大概有370只，在英国的中概股有22只。而且截止到2021年的12月底，内地在香港上市的企业有1200多家，占据了香港上市公司的47%。另外还有一些中国的企业在德国、新加坡、日本等其他的国家上市。
我们说中国上市IPO是比较困难的，但实际上不是。我们也可以看到在2020年证监会审批核准同意上市的IPO企业有四百多家。此外还核准了48家的境外上市公司，其中30家的境外上市公司已经完成了境外的发行，他们募集到的合计融资达到了1700多亿港元。通过这些数据我们可以看到，中国境内公司上市融资的需求是很旺盛的。但是为什么选择境外上市融资呢？是因为在境外上市有一些优势，比如手续比较便捷，成本比较低，还可以享受国际的税优，甚至是国内的税优。上市的股票可以进行全流通，可以使自己的企业具有国际化的色彩，使自己的企业在境外具有本土化的一些优势。
中国境内的企业去境外上市，是不是要接受中国法律的管制和规则呢？当然我们都了解法律是对人具有管辖力的，就是对人的效力。当然中国的企业如果到境外上市，它的行为也会接受中国法律规则的监管。
中国企业境外上市监管的路径是根据这些企业引入外资的行业是否受到限制，分成两种不同的模式，一种是外资介入不受限制的行业，还有一些是受到禁止和限制的行业。这就是我们所了解到的外资投资中国企业的双轨制的总模式。对于哪些企业会受到监管，在中国的不同时期采取的是不同的制度。总体而言，中国的发展历史是从最开始的非常严格逐渐走向放宽。另外在中国建设了自贸区之后，在自贸区还会有些特别的规定和有些区别性的待遇，这在2021年的外商投资准入的负面清单里面，还有自贸区的负面清单里面有特别的体现。
那具体涉及到哪些行业呢？我们先拿外资禁止性行业来给大家做一个介绍，我们在这列举了一些禁止性行业的一些内容，我们有不同的颜色，我们可以看到在历史上这种蓝色的字体的，像国内商业、对外贸易、保险业都是属于禁止性的行业。但是随着我们国家的对外开放和我们国家的经济的发展，这些行业已经开放了，不属于禁止性行业、外商禁止性投资的行业了。此外其他的比如像新闻出版、广播电视、电影，还有像邮电通信，还有战略性的资源的采矿、稀土、放射性物资类的采矿，还有捕捞业，还都是属于一些禁止性的行业。
我们可以看到还括号了一些新的一些领域，这是一些随着经济的发展和我们国家的经贸的发展出现的一些新类型，做了一些具体的新的规定。比如像网络、文物拍卖、文艺表演、义务教育、宗教类的、转基因的、中药处方、人文社科、社会调查、测绘地图、中国的法律事务，这些领域是在新近的我们的2021年的负面清单中出现的。这里面有黄色的字体，这种黄色的字体里面是在自贸区的负面清单里面，对这些领域有所放宽，它就已经不完全是禁止性的行业了，可能就列入到在自贸区里面，就列为限制性的行业。
我们看到限制性的行业里面，原来限制性的像房地产、信托投资租赁这个业务，也都属于限制性行业，但是现在来说也都放开了。但是现在仍然处于限制性行业的是像医疗机构、非义务教育等的公共事业，还有交通运输、电信公司、市场调查、出版物的印刷，还有小麦育种、玉米育种，还有基因的研究，这些内容里面还属于限制性的行业。
当然在限制性行业里面，它的基本的概念就是外商可以投资，但是他们不能够作为控股的公司或者是控股的控制人，公司的控制人持股比例可以在25%到65%之间不同的比例。刚才我们介绍了分成两类不同行业，一类是外资非限制性行业，一类是外资限制性或者禁止性行业。对于它的境外上市的管理，当然也是采用不同的模式。在现实中我们经历了四个阶段，我们把它划分为了四个阶段，一个是1993年前，1993年到2006年，一个是2006年到2021年，还有现在我们要讨论的2022年以后将会采取的一种管理模式。
我们可能有人要问，我们中国的公司法是1993年才有的，那在1993年之前，企业和公司要吸引外资，它依据的是什么呢？那就是1993年前，实际上我们有企业法，企业相关的法律叫中外合资企业法、外商独资企业法、中外合作企业的相关的法律。我们在这样的法律架构下，1990年有了上海证券交易所，也成立了深圳市证券交易所。
对于非限制性外资行业来说，他们想进行境外上市融资，直接采取了直接上市的方式。但是对于外资限制性的行业或者禁止性的行业，他们不能够直接上市，那他们怎么办呢？他们采用的借壳上市特别著名的、特别有名的就是一种红筹的模式，意味着什么？就是国内的企业作为母公司在境外投资设立一个子公司，很多的采用的是在香港设立的一个子公司，由香港这个子公司去在香港上市，或者是在其他的境外其他的国家地区要来上市融资，这是特别著名的叫红筹模式。
这种红筹模式来说，它没有放在国家的企业的外资境外融资的框架管理模式之下，所以没有人管理它，不受管理的情况下，它很容易筹资，融资方式非常便捷。对于这种模式来说，现在外资非限制性行业，他也不希望得到更多的控制，他也可以采取这样的方式，红筹并购境外的公司来借壳上市，来获得境外的融资。
但是当这种红筹并购模式越来越多的企业在采取的时候，国内政府开始进行了关注和管理。特别是1993年我们有了公司法，而且后来出台了股票发行与上市的相关的管理规定，还有股份公司境外融资的一些相关的管理办法，还有特别著名的包括了红筹的指引，1997年、1998年出的红筹指引，还有要求境外上市的公司，它的律师事务所或者是法律意见书在出具这些意见书的情况下，要提前事先向证监会咨询，是不是还有其他的法律上的限制，证监会会出一个无异议函。
随着红筹架构的管理的加强，用红筹架构方式去境外上市已经越来越受到限制，于是就采取了另一种方式叫SPAC方式。
SPAC方式是什么？是直接在境外成立一家特殊目的并购公司，这家公司由这家公司作为母公司来并购境内的企业，把境内企业作为子公司，然后由境外这家母公司去上市。那这种情况下就不属于红筹指引所控制的范围，因为红筹指引控制的只是境内作为母公司、境外作为子公司的这种情况。但是SPAC方式正好颠倒过来，境外是母公司，境内是子公司，来用这种方式来摆脱红筹架构这种红筹指引的审批审核备案这种模式的监管。
另外对于禁止性的行业，特别像是对于互联网行业，他们要想境外融资的话会更困难。因为对于红筹模式、并购模式或者SPAC模式来说，他们很多时候是针对限制性的行业，限制性行业只要是境外的投资、境外的股东不占这个企业的大多数的控股份额就可以了。但是对于禁止性行业来说，它是不可以有境外的任何一点的投资的身份出现，那像这种情况下怎么办呢？就采用了VIE模式。
VIE模式意味着什么呢？就是境内这家B公司，比如它是一家互联网公司，它如果想境外融资怎么办呢？它不能吸引外资，所以它就和境内的一家外资的企业，比如说A公司达成一个协议，由A公司给B公司进行投资。
A公司的钱从哪来呢？A公司的钱当然是从他的母公司C公司，就是境外这家C公司去上市融资拿到这笔钱。拿到钱之后，A公司就把这笔钱投给B公司，然后B公司和A公司之间达成一个协议，说你给我投钱，那我会给你回报利润，我也会听从你的一些经营上的建议，为了保证我能够还你这笔钱，因为说是借的钱，那好，那我就用我自己这个B公司的所有的资产作为一种抵押。
A公司就是B公司的一个债权人，以债权人的身份来向B公司注资。这种身份如果当B公司不能够还A公司钱的时候，那A公司就可以行使债权人的身份，要求B公司进行清算、破产，或者把B公司并购，在并购之后，它以债权人的身份并购B公司之后，它就会直接变成B公司的股东。
所以A公司这种身份是一个什么状态呢？是可变利益的实体，所以VIE的核心的内容就是可变利益实体，谁可变？也就是A公司的身份在变，它是从原来的债权人变成后面的股东。它也可以如果A公司和B公司他们的合作非常顺利的话，它也可以不变为股东，永远以债权人的身份向B公司注资，B公司给它回报利润，这是可以存在的，这种方式好像是更合适，这种方式仍然可以躲开红筹指引国家的证监管理机构对它的监管，在这种情况下来说有很多禁止性的行业采用了这种方式。
但是到了2004年的时候，商务部给国务院写了一份报告，说中国的企业在境外上市有大量的融资的行为出现，涉及了大量的国际资金、外汇资金，这对中国的商贸可能会存在一个潜在的风险、巨大的潜在风险。国务院非常重视这份报告，那就指派了商务部、外汇管理局和国家发改委一起出台了有名的十号文和37号文，就是意味着由商务部来管理这种境外母公司来并购境内公司的这种行为。
对于境外母公司如何定义呢？它管理哪些内容呢？是说境外的母公司是要由境内的公司或者自然人在境外设立的，就是说境外这家公司的原始股东是中国国籍的企业或者是公民，如果这样的境外公司在想反向来并购境内的公司的情况下，能不能并购成功呢？可不可以并购呢？要报商务部来批准。而客观的现实情况是，自从有了十号文之后，商务部就是一家这样的企业都没批准。
当时出现的是像俏江南的事件，俏江南也是希望境外成立一家母公司来并购境内的俏江南，然后实现在境外的上市，就是因为受到了十号文的拘束，当时的俏江南的控股股东张兰女士，她原来是中国国籍，她就变成了外国国籍，想躲避十号文的监管，虽然她躲避了十号文的监管，但是她错失了一个上市的时机，而且她这种变更国籍的行为，为了上市也带来不好的商誉，使她的上市失败了，最后当然俏江南是被别的企业收购了，它的上市是失败的，所以这也是一个悲剧。
正是在这种十号文的严监管下，更多的公司包括外资的非限制性公司，还有外资的限制性的或者是禁止性公司，大量的采用了VIE架构，这种情况一直到2021年的年底。我们可以看到中国的境外上市的管理这种模式总是存在这样那样的漏洞，也像打补丁一样的，出现了什么事情，政府进行哪些方面的监管。客观的情况还出现在对中国的公众投资人的一种损害，有些人就借着境外的公司上市，中国的政府很多时候是管理不到的，也不需要向中国政府报备，但这家公司在境外上市前景很好，来在中国境内进行公众的集资和揽资，这样募资的状态下，使很多的中国的民众上当受骗，损失真的很惨重。
此外，国外特别像美国这样的国家，它大量的采用了长臂管辖的原则，就是对于中概股的这种上市的行为进行了一些特别的规定，要求中概股要提供一些大量的信息和接受美国的相关的法律的管辖。
中国政府对于不能够全面来掌握中国企业境外上市的状况，而且管理永远是在走一步看一步，打补丁式的，不能够实现全球化的、整体性的、系统性的管理，而且还面临着要实现全球的共同的反避税、反洗钱，在证券领域要提供这样的政府的责任，要履行这些一系列的责任来说，中国一定要实现一个更全面、系统、整体性的具有全球化管理模式的一种管理技术的一种选择。所以在2021年底开始，中国在寻求着一种双轨合一的管理模式。
为此出台了三个草案，一个就是国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定，第二份是境内企业境外发行上市备案管理办法，第三份是2022年4月2号出台的一个草案，是关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定。
三份草案现在还在征求公众的意见，但是三份草案它展现了对于中国企业境内企业境外上市的一个新政的方向。那我们现在要提前了解一下这个新政到底有哪些的运行的手段，它的具体规则是什么？和以往相比它的变化有什么不同吗？它是如何操作的，那它对我们的企业刚才所采用的红筹架构、VIE架构、SPAC架构，还有正常的一种股权模式到底会有什么样的影响呢？我们未来企业面对着新政，应该如何来对应相应的变化，采取相应的措施呢？我们带着这些问题，我们来了解这个新政。
首先我们会介绍一下这个新政的提要，这个备案模式的基本概况是什么样的，然后备案的要点是什么？最后我们会跟大家分析一下，在这个新政下，企业的架构选择的思维方式和策略。我们先看一下这个新政它的备案模式是什么样的。我们从它的相关监管机构、适用范围、核心措施和监管对象，以及制裁手段几个方面给大家做一个简要的介绍。我们说这三份文件都不长，第一份文件我们简称的是境外上市的规定，它一共是5章28条，备案办法一共是24条，这个保密和档案的规定也就是13条。三份文件我们要了解其中内容。
可能更多的公众会想了解的是，这份文件出台了之后，对我们到底有什么样的影响？如果我们不遵守又怎么样呢？那我们先看看它到底会有什么影响。首先我们要了解它的管理机构，监管机构是谁？我们看一看它是一个综合的联合执法的状态，首先以国家证券监督管理机构为主导，但会有相关的主管部门共同配合。这些主管部门都会涉及哪些部门呢？我们后面会给大家有详细的介绍。
此外这个监管还是跨境的，它会实现中国和境外的其他国家和地区的证券监管机构的相互合作，当然在这跨境监管合作中，我们执行的一个原则是按照对等的互惠原则，国外帮助我们我们也帮助他们。对于这三份文件，它主要适用于什么情形呢？它不是对于所有的企业或者所有企业的所有行为都进行监管，它只针对这几项：
第一是针对境内企业境外上市的行为。这个上市包括什么样的行为呢？它是直接上市，或者通过收购别的公司（买壳），用SPAC（特殊目的收购公司）方式，或者采用红筹、收并购的方式上市，或者换股（把自己的股票换成境外上市的股票），或者划转成上市的股票，或者用其他安排（如VIE安排）。这样所有的各种方式，只要是境内企业去上市，都要受到三个文件的监管。
第二，它管的是境外股权性质的一些证券，包括股票、可转债、存托凭证，境内没有上市的股份转换成境外上市的股份。需要注意的是，如果不具有股权性质的证券（如单纯的债券），不受管理规定的管辖；如果不上市交易只是私下交易，也不受管辖。只要上市发行或上市交易的行为都要受到管理，包括初次上市（IPO）、增发股票、二次上市、双重上市，且不仅上市行为，上市后的交易行为也要受到管理。
它采用的最重要的核心措施就是备案。备案是一个普通人都能理解的程序性行为，但这个程序性行为具有强制性义务性，要求应当向国家证券监管机构履行备案程序，并报告相关信息。
这是一个强制性义务，履行备案义务是否可以享受一些权利呢？规定中明确写出来了备案的监管意义仅仅是形式审查，证监机构不做信誉背书，即不对企业的信誉进行背书，包括不对该企业的投资价值或者投资者的收益做任何实质性判断或保证，甚至于备案机构（证监会）不会对备案所提供资料的真实性、准确性和完整性做出任何保证。
备案只是程序性的，仅表明有记录，但不对记录内容的真实性负责，也不意味着企业有资质或投资价值高。虽然监管机构仅进行形式审查、不承担实质义务，但作为备案人必须履行强制性备案义务。
涉及到的义务人非常多，备案制度下的监管对象有如下六类：一类是境内在境外上市的企业；此外还有这些企业的相关责任人员，包括控股的股东、实际控制人、董监高等高级管理人员；从事境内企业境外发行上市业务的证券公司；提供相应服务的证券服务机构，如律师事务所、会计师事务所、资讯评级机构、资产评估机构、财务服务顾问等，甚至包括向境外提供文件和资料的单位和个人；境外的证券公司若承揽中国境内企业在境外发行上市，从事保荐业务或担任承销商，也要按新政向中国证监会进行备案报告。相关责任人员、证券服务机构及证券公司，需保证当企业备案所需资料涉及自身时，所提供资料真实、可靠、合法，这是他们的义务。
那如果违反了备案制度、备案义务之后会受到什么制裁呢？比如不履行备案，证监会等行政监管机构会发出责令改正命令、进行监管谈话、出具警示函；若拒绝备案，可能导致程序不合法，甚至要求剥离核心业务，失去核心业务的企业上市价值将受质疑。
若违背备案义务，证券管理机构还可要求境内企业暂缓或中止境外发行上市，已备案的可要求撤销备案，将境内企业相关状态通报境外证券监管机构，并纳入诚信档案。这些措施引导企业正规运行并履行备案义务。
以滴滴为例，滴滴上市时，境内主体是滴滴网络平台技术有限公司，但实际境外上市主体是在开曼群岛注册的小桔快智股份有限公司，属于典型的境内企业境外上市情况。
滴滴上市时面临国内规则监管，如安全问题、乘客安全问题、与司机的劳动关系或劳务关系及分成问题等争议。当时交通部门、人社部门、安全部门等与它谈话，国内证监机构未轻易批准其国外上市，但滴滴在2021年被约谈情况下，于6月29日在美国上市，6月30日正式在纽交所挂牌交易，采用美国存托凭证方式，IPO价格为14美元/单位。上市时滴滴十分低调，未敲钟，因知晓国内相关部门监管，虽不服气但也选择低调。
然而，7月2日国家网络安全审查办公室启动对滴滴网络安全的审查，并告知滴滴公司在审查期间停止注册新用户；7月4日，国家互联网依据国家网络安全法相关规定，对滴滴APP存在严重违法违规收集个人信息的行为做出通报，并通知应用商店下架滴滴出行APP；7月16日，网信办会同国家安全部、公安部、市场监管总局四个涉及国家秘密保密和安全的部门，及自然资源部、交通运输部和税务总局三个部门，共七个部门联合进驻滴滴，开展网络安全审查。其中自然资源部介入是因为禁止性外资投资行业中包含测绘地图，而滴滴APP的地图导航功能涉及该领域，需进行网络安全审查。7月16日至12月3日，滴滴核心业务滴滴出行APP被下架、禁止注册新用户，地图导航业务受审查。
核心业务受此打击，美国及国际投资人选择“用脚投票”，抛售股票，12月3日，滴滴登陆美股155天时股价腰斩，从14美元跌至7美元多，最后不得不提出启动退市；2022年四月初，其股价仅值2.6美元。由此可见，不履行中国相关部门的备案监管规则，会受到相关部门审查，业务受限，对企业境外上市融资带来重大打击，滴滴是一个典型例子。
另外，若真不履行备案制度，监管部门还有更大处罚权，如警告、罚款，对企业罚款可处100万到1000万，或募集资金的10%甚至100%；对个人、证券公司或服务机构不履行备案义务、不提供真实备案材料的，给予50万到500万的罚款。
若使用国外公司，资料在国外形成，虽难以直接处罚国外机构，但可管理境内企业，对偷偷摸摸到国外上市的境内企业，可没收相关业务收入，并处1倍到10倍的罚款，还可要求责令暂停相关业务、停业整顿，甚至于吊销相关业务执照或营业执照，禁止在境内从事相关业务、市场证券市场进入，以及诚信信息的备案和公示。以往有证券公司、律师事务所因未履行相关备案要求，被证监部门禁止入市、禁止从事相关业务，新政中再次强调了相关处罚手段。